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投资要点

事件：23H1 总营收113.10 亿元/同比+26%，归母净利润27.79 亿元/同比+45%；23Q2 总营收47.26 亿元/同比+27%，归母净利润12.10 亿元/同比+48%，Q2 业绩超预期。

年份原浆系列维持高增，多品类贡献收入。分产品看，H1 年份原浆系列收入/量/价分别同比+31%/25%/5%，其中受益于宴席政策，我们预计23H1 古7/8/16 保持平均以上的增速，古5 亦有双位数增长，古20 短期由于次高端承压价格下降增速有所放缓，预计同比10%+的增长。此外古井贡酒系列收入/量/价同比+23%/10%/12%，其它产品系列收入/量/价同比为+2%/-13%/16%。H1 销售收现130 亿元/同比+23%，经营活动产生的现金流量净额47 亿元/同比+13%，截至Q2 末公司有合同负债30亿元，有经销商总计4341 家，单个经销商体量261 万元，同比+19%，保持提升。

费用优化，净利率有效提升。H1 销售净利率25.2%/同比+3pct，毛利率78.9%/同比+1.4pct，销售费用率/管理费用率为27.0%/5.4%，分别同比-1.9/-1.1pct。Q2 销售净利率26.4%/同比+3.8pct，毛利率77.8%/同比+0.8pct，销售费用率/管理费用率分别为24.3%/5.1%，同比-2.6/-1.7pct。

从费用端表现来看，今年广告费投放相对控制，综合促销费同比+26%，我们预计主要系扫码返红包/宴席政策等持续投放有关。

全年进度过半，公司基础能力强大。安徽基础消费能力强，公司古5-古16 的升级领先、也可持续放量，主要受益于公司完备的组织架构和强大的精耕市场能力。上半年进度跟去年基本持平，全年200 亿元任务完成可期，短期虽有部分市场古20 价格波动及库存高的反馈，持续优化组织架构和任务压力，逐步解决问题。在当前稳定的管理层推动下净利率小幅逐步提升可期。

盈利预测与投资评级：产品结构升级+全国化趋势延续，徽酒龙头优势显著，我们调整公司2023-2025 年归母净利润为43、53、64 亿元（此前为43、51、59 亿元），同比+36%/24%/22%（此前为+35%、20%、16%），当前市值对应2023-2025 年PE 分别为34/27/22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期、省外扩张不及预期。